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如果一件事无法避免，那么，它必将发生。2022年以来，全球主要央行的激进加息引发了市场对于经济衰退的普遍担忧。但和市场预期不同的是，欧美经济在2023年上半年展现出韧性，预期中的衰退并未立刻发生。从理论分析和历史现实的角度看，急速紧缩的货币政策必将对经济增长产生反噬作用，只不过超额储蓄起到了阶段性的缓冲作用，延缓了衰退发生的时点。通过对全球信贷环境、货币政策传导、经济基本面变化的综合判断，我们认为，趋势反噬虽迟将至，从2023年底开始，全球经济衰退的压力将渐次放大，并将沿着美国、欧洲、新兴市场经济体的顺序持续扩散，全球经济正在面临挑战，保有审慎预判才是未雨绸缪的理性选择。展望全球下半年经济，进入三季度，考虑到欧美居民部门超额储蓄仍存留近1万亿左右规模水平，这将继续支持欧美私人消费短期内保持稳健增长。新兴市场方面，尽管受到2022年下半年大宗商品价格持续回落影响，多数新兴市场国家经济增速在上半年显著放缓，但预计部分新兴市场国家（如巴西，印度，及东南亚主要国家）得益于欧美私人消费稳健，全球贸易链重塑，以及中国经济复苏，经济在三季度仍将快速修复。进入四季度，美国整体信贷收缩或导致全球经济正式步入滞后的衰退周期。尽管2023年以来欧美银行一系列流动性危机出现了阶段性缓和，但在高利率水平下，银行负债端始终面临存款流出问题。我们模拟的衰退路径预测三季度末随着美国商业银行存款持续流出，美国工商业贷款将率先开始下滑，压力随之传导至商业地产贷款，而随着居民部门超额储蓄四季度末消耗见底，居民贷款也将整体下降。最终，整体信贷收缩恐将促使美国进入衰退周期。当美国率先进入衰退周期后也将推倒全球的多米诺骨牌，而全球通胀将在年底或明年年初逐步回落。我们预测四季度中旬至明年年初美国和欧洲核心通胀将先后下滑约1.5个百分点至3.5%上下的核心通胀水平，而全球主要新兴市场国家通胀增速也将预计在年内下滑1.0-1.5个百分点。全球通胀回落长期趋势或许能够为部分新兴市场国家提供更多的货币及财政政策空间。然而，对于长期处于恶性通胀且内外债压力始终较重的国家（如阿根廷，土耳其），即便通胀至温和增长区间仍难以解决货币危机爆发的可能。欧美经济近期仍将保持稳健，新兴市场维持复苏。自2022年以来，在全球高通胀影响下，欧美等主要发达国家及全球43个发展中国家相继启动加息。然而，一年多来，持续紧缩的宏观政策和不断抬高的利率水平似乎仍未对欧美经济产生实质性的负面影响。进入2023年二季度，从当前判断欧美经济衰退的领先指标来看，多数指标仍继续保持稳健。美国方面，尽管二季度GDP增速受到库存投资波动影响有所下滑，但实际经济增速仍高于美联储估算的潜在经济增速。其中，GDP增速贡献超过70%的私人消费数据整体仍保持稳健。疫情前美国实际消费增速低于2%，疫情后美国实际消费增速已经攀升至3.1%上下水平。而实际消费支出，零售销售环比，新屋销售，汽车销售，个人消费支出等先行指标也显示美国整体消费今年二季度以来仍表现稳健。欧元区方面，随着乌俄战争阶段性放缓，欧元区各国经济进入复苏通道。尽管零售销售增速仍然疲弱，但居民可支配收入持续增长，消费者信心同步快速修复。此外，中国经济复苏也提振了欧元区净出口表现。在通胀水平整体仍高、利率水平整体大幅抬升、长期潜在增长率仍保持低位的情况下，欧美经济短期内持续保持韧性的原因何在？首先，欧美主要经济体在高利率条件下仍然能维持强劲私人消费主要原因在于沉淀在居民部门的超额储蓄留存仍然充裕。美国居民部门超额储蓄大致由三个部分组成：1）薪酬收入；2）财政支持性收入（财政支付转移收入）；3）支出（消费支出和其他支出）。2020年美国疫情爆发以来，美国财政部通过美联储直接向美国居民账户进行转移支付高达2.3万亿美元，这部分转移支付堆积在居民账户形成超额储蓄，并最终支持居民个人消费支出，推动美国经济的复苏但也同步加剧了通胀恶化。根据我们的估算，2023年1季度末美国居民部门的超额储蓄仍有1万亿美元（占GDP的4%），这持续支持了居民部门消费端支出。同时，由于财政政策支持，美国家庭部门月度的超额储蓄消耗较前期有所收窄，导致超额储蓄留存消耗减少。类似的，欧洲央行的数据显示欧元区居民部门的超额储蓄在2023年3月末仍留存有近9千亿欧元。其次，整体通胀显著下行提振了欧美居民部门消费购买力。进入2023年二季度，欧美国家由于能源和食品通胀显著下滑，边际改善了欧美家庭部门在耐用品消费上的购买力，从而保证了服务类消费购买力的可持续。最后，欧美国家劳动力市场不平衡问题仍然存在，工资粘性支持服务业和制造业时薪上行。制造业和服务业劳动力的持续短缺，支持制造业和核心服务部门时薪的快速增长，居民可支配收入增加进一步缓解了高通胀和高利率对购买力的抑制。整体来看，疫情期间欧美大规模的财政刺激和货币超发（货币增速20-21年接近20%）仍在支持当前的私人消费，以至于虽然利率水平已经攀升至15年来新高，但经济显著衰退并未实质性到来，2023年三季度欧美私人消费整体仍将稳健，这将支持欧美实际GDP同比全年分别保持在1.9%和1%的增速水平（表1）。新兴市场方面，随着大宗商品价格进入2023年开始显著回落，巴西，阿根廷，沙特，南非等高度依赖能源和粮食出口国GDP增速在2023年一季度出现显著放缓。印度和东南亚主要经济体得益于欧美内需稳健，全球贸易链重塑和中国防疫政策开放，经济仍在快速修复中。俄罗斯方面，受到西方集体制裁，俄国经济持续维持负值区间，但中国及印度的内需复苏将推动俄国经济衰退速度有所收窄。预计主要新兴市场国家中，印度、巴西、俄罗斯及南非全年实际GDP同比增速分别为：6.1%，0.8%，0.1%，0.2%（表1）。图1：全球实际GDP增长预测（%）图2：美国实际消费支出未见显著下滑临近年末信贷收缩或将导致全球经济进入衰退周期。尽管2023年以来欧美银行一系列流动性危机出现了阶段性缓和，联储资产负债表自3月以来重启收缩，美国中小银行超储资金逐步回升，但中小银行的流动性危机似乎并未结束。具体来说，临时性的“输血”政策无法解决根本问题。无论是通过贴现窗口操作（DW）还是银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）直接向中小银行提供贷款，在货币市场利率持续处于高位（4月货币市场利率区间为4.5-5%）的情况下，银行负债端就会始终面临存款流出问题。即使美联储当前暂停加息，高利率水平的持续也会逐步传导影响信贷市场，一旦银行信贷条件加速恶化，企业部门和居民部门贷款收缩，金融稳定性将受到显著冲击，最终导致经济出现实质性衰退。从目前的数据来看，尽管美国居民部门和企业部门的商业贷款仍然保持稳健，反映美国整体的信贷扩张仍未出现显著的收窄迹象。然而，我们认为四季度内美国出现信贷显著收缩的可能性正在逐渐上升。首先，四季度美国银行工商业贷款和商业地产贷款可能会加速下行。一方面，存款的流动性补偿风险一直存在，存款流出会传导影响贷款增速。尽管5月以来，美国中小银行危机得到解决，但是5月美国商业银行存款规模持续下行，中小银行存款流出压力一直存在。不仅如此，大银行的存款规模在5月中上旬也出现显著下降，显示中小银行存款流出正在进一步传导大银行流动性补充风险。另一方面，美国中小银行整体贷款规模占存款规模的80%。其中工商业贷款和商业地产贷款占总贷款比重超过50%。从历史数据来看，银行存款持续流出会加速工商业贷款率先下滑，进一步传导影响商业地产贷款下滑，从而实质性影响经济活动。其次，居民超额储蓄预计将在四季度末耗尽，带动消费者贷款显著下滑。从历史数据来看，居民超额储蓄与消费者贷款呈现显著正相关性。当前美国税收政策仍在继续支持美国家庭部门每季度获得750亿美元的超额储蓄。基于我们的估算，若美国消费支出继续维持高于疫情前的平均增速水平，未来两个季度将消耗约6000-7000亿美元的超额储蓄（图3）。考虑到消费者预期对消费行为的影响，我们预计今年年底美国居民部门信贷将伴随超额储蓄接近见底而显著回落。综上，工商业贷款率先下滑，商业地产贷款进一步下滑，到居民贷款最终下滑，将导致整体信贷持续收缩并不断弱化美国金融市场稳定性，最终传导影响实体经济部门，使经济活动进入衰退周期（图4）。若美国在四季度末或明年年初因信贷条件恶化而进入衰退周期，预计联储将在四季度开始释放降息信号以提前积极应对衰退风险。美国经济临近衰退将进一步不同程度传导影响欧洲，日本和新兴市场经济。考虑到欧洲信贷与美国信贷条件的滞后性，欧元区内信贷收紧对经济活动（消费与投资）的影响将在2024年年中有所显现。预计明年一季度，欧元区银行对家庭部门和企业部门的信贷支持将开始出现弱化。日本经济预料将随着欧美经济衰退临近而受到外需冲击，当前日本在收益率曲线控制的基础上实施紧缩政策并不现实，保持货币政策宽松仍将在年内继续。新兴市场方面，尽管美国及全球主要央行的加息节奏放缓，使得新兴市场债务困境、资本外流、外汇枯竭等问题或出现阶段性缓和。但是若欧美陷入经济衰退，短期内以外贸为主的新兴市场国家外需将受到显著冲击，外汇储备减少将加剧新兴市场的汇率波动，部分新兴市场货币危机或将浮现。我们采用了外债规模占GDP规模，短期外债占外储规模，外储规模与外债比（外储覆盖率），经常账户逆差以及偿债率五个衡量外债水平指标以及政府债务占GDP累计增速，私人债务占GDP累计增速两个内债指标对全球26个主要新兴市场国家可能爆发货币危机的概率进行估计。我们的研究结果发现在新兴市场中，阿根廷、土耳其、智利、乌克兰、巴基斯坦五国可能将在经济衰退周期中迎来严峻挑战。图3：美国居民超额储蓄预测（十亿，美元）图4：全球经济衰退路径预期图（注：GDP长期趋势项基于美国实际GDP同比增长预测通过卡尔曼滤波所得）伴随衰退，全球核心通胀预计四季度至明年一季度将显著回落。信用收缩是判断欧美未来核心通胀走向的领先指标。进入2023年以来，得益于能源危机缓和，能源价格快速回落导致欧美CPI同比均显著下行，环比增速也显著低于去年平均水平。美国核心CPI下滑的主要原因得益于2022年三季度能源价格和2023年一季度住房通胀的持续回落。尽管当前住房通胀仍然没有出现加速下滑的趋势。但基于我们的衰退逻辑，当美国银行工商业信贷开始出现显著回落迹象时，意味着美国核心通胀将再次显著回落。从核心通胀变化的具体路径来看，我们预计今年内核心通胀显著下行的拐点会先于整体信贷收紧发生。这是因为通胀变化很大程度会受到通胀预期影响，当美国工商业信贷出现整体下行迹象或关键信号时，通胀预期会率先显著下行并带动实际核心通胀快速向下。进一步，随着商业地产信贷下行迹象出现，住房通胀预期会快速回落，加速核心通胀下行。而当居民信贷下行迹象出现时，美国CPI同比增速或将接近2%的通胀目标水平。其次，从货币的供应量来看，由于货币供应量与通胀水平呈高度正相关，考虑到21-22年年中货币供应量同比增长均值超过15%，即使今年开始货币供应量同比增速已落入负值区间，但我们预计货币供应速度仍需持续维持负增长至年底，才能有效消化掉前期联储大规模“放水”的影响，核心通胀压力才能实质性出现缓解。此外，尽管美国劳动力市场失衡仍可能支持核心CPI在回落过程中出现阶段性的反弹，但这种阻力预计将越发疲弱。基于我们最新测算，美国劳动力缺口仍然高达300万人，工资粘性仍然会底部支持服务项目通胀反弹。但较强的工资粘性也难以阻止核心通胀长期进入下行趋势。一方面，我们预计三季度高薪就业劳动者人数会开始下降。另一方面，申领失业金人数预计三季度平均将达到28万人上行水平，就业市场边际恶化或弱化工资粘性的作用。最后，当美国核心通胀四季度中旬进入拐点后，预计全球主要发达经济体通胀水平会跟随美国通胀逐步回落。具体来看，我们预测四季度中旬美国通胀将回落至3.8%的上下水平（图5），欧元区通胀水平跟随美国将在今年四季度末或明年年初回落至3.2%的上下水平（图6）。新兴市场中，印度，巴西，南非以及东南亚主要国家（越南、泰国、印尼）预计四季度末或明年年初核心通胀增速将比2023年2季度平均1-1.5个百分点。图5：美国通胀及核心通胀预测（%）（注：上图为CPI，下图为核心CPI，预测起点至终点为：2023年5月至2023年12月）图6：欧元区通胀预测（%）（注：预测起点至终点为：2023年一季度至2023年四季度）表1：全球经济预测

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